年内险资参与设立多只百亿元规模股权投资基金 业内期待监管对险资股权投资进一步“松绑”

　　保险资金正持续加码股权投资。

　　近日，合肥申圆企业管理合伙企业成立，出资额达到200亿元。天眼查显示，该合伙企业的合伙人为中国保险投资基金、中保投资（深圳）有限责任公司，出资比例分别为99.995%、0.005%，执行事务合伙人为中保投资（深圳）有限责任公司。

　　这也是今年以来险资加码设立百亿级私募股权投资基金的一个缩影。今年以来，保险资金参与设立百亿元级私募股权基金的数量至少达到6只，中国太平、平安人寿、中国人寿等险企都参与其中。一方面，监管部门近年来持续优化保险资金监管政策，持续消除阻碍保险资金开展股权投资、风险投资、支持科技创新的某些制度障碍，支持保险机构加强与专业股权投资机构合作；另一方面，作为助力经济高质量发展与科技产业蓬勃成长的耐心资本，越来越多的险资日益重视股权投资，将其作为增强长期投资能力的重要抓手。

　　9月底，金融监管总局人身保险监管司司长罗艳君表示，近年来，金融监管总局支持保险资金发挥期限长、规模大、来源稳定等优势，为实体经济提供多样化融资服务。截至8月底，保险业通过债权、股权等多种方式为实体经济提供资金支持28.8万亿元，同比增长12.2%；其中，险资长期股权投资额达到2.8万亿元。在支持科技创新方面，保险资金通过上市公司股票、直接股权投资、创业投资基金、私募股权基金等方式，向科技类企业投资超过6000亿元，保险资金长期股权投资额达到2.8万亿元。

　　《每日经济新闻》记者了解到，尽管险资的股权投资规模持续扩大，但在实际操作过程中，“偿二代（二期）”对险资股权投资的风险资本占用增加、年度业绩考核、险资股权投资人才相对匮乏，如何与股权投资基金管理团队（GP）形成一致的利益，如何在S基金投资方面完善定价能力，如何建立与险资股权投资相匹配的激励约束机制，投资项目退出难度加大……仍是险资深耕股权投资所面临的一系列挑战。

　　清华大学全球私募股权研究院首席专家刘健钧此前表示，要解决这些挑战，要从三方面入手。一是股权投资基金需建立自己的品牌，在公司治理与投资方面建立核心竞争力，吸引更多保险资金投资；二是建立与资产管理相适应的激励约束机制，以便保险资金更好地开展股权投资；三是继续修订相关法律，更好地解决股权投资领域逇信息不对称与权利义务不对称等问题，如此险资才能与股权投资机构合作共赢。

　　原保监会在2010年颁布的《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《办法》）。《办法》规定，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权，也是险资参与股权投资的基本政策依据。此后，越来越多保险公司相继参与股权投资。

　　据悉，险资涉足股权投资的操作模式“各有特色”。一位大型保险公司股权投资部门负责人向记者透露，其所在机构将险资股权投资分成两个层面，一是在总部层面，由保险资管机构发行保险资管产品与股权投资计划、集团直投等方式，直接参与企业股权的投资；二是将原先保险公司旗下的私募管理机构整合，划到统一的投资平台管理，由后者发起PE基金，以“母基金+直投”的方式参与科技企业中早期的股权投资。

　　另一家保险公司股权投资业务人士告诉记者，其所在机构采取三轮驱动的险资股权投资模式，一是直投业务，二是母基金投资业务，三是结合保险集团主营业务开展大健康领域的股权投资，并形成三者的协同效应。

　　在参与股权投资初期，保险资金主要投资与自身主营业务高度相关的金融科技、大健康领域企业股权，以及国家重大基建项目股权；随着相关部门解除险资财务性股权投资的行业范畴，如今越来越多保险资金纷纷涉足芯片、集成电路、机器人、AI智能、航空航天等硬科技领域股权投资。

　　2021年以前，一些保险公司曾尝试投资创业投资基金参与科技企业中早期的股权投资，但由于彼时相关规定要求保险资金投资的创业投资基金募资规模不得超过5亿元，其创业投资基金选择面相对较窄；而在2021年，原银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，删去了关于“单只基金募集规模不超过5亿元”的规定，拓宽了险资投资创业投资基金的操作空间。

　　在给险资参与股权投资进一步“松绑”之际，相关部门也采取多项规范性举措。比如，在险资参与股权投资初期，部分保险公司曾为了降低股权投资风险，对投资项目采取“明股实债”的投资方式。

　　在相关部门叫停这种“明股实债”投资行为后，保险公司基于合规操作考量，转变了投资策略——与产业资本合作设立专项基金，共同投资部分优质企业或资产的股权，并委托产业资本进行投后赋能。通过这些企业或资产的每年利润分红，保险公司获得了“相对固定”的回报；此外，为了保障险资股权投资的相对安全性，保险公司会与产业资本、投资企业签订相应的回购与业绩“对赌”条款，畅通了保险资金的项目退出操作。

　　在政策松绑等因素的驱动下，股权投资在险资整个资产配置的占比持续增加。国家金融监督管理总局数据显示，截至6月底，人身险公司和财产险公司长期股权投资占比分别约为8.31%和6.32%。

　　人保资本总裁万谊青表示，就未上市公司股权而言，险资的投资规模已约占当期险资运用余额的8%，按此比例，预计未来5年险资新增股权可投资资金规模超万亿元，为实体经济发展提供更强有力的金融支撑。

　　记者多方了解到，最近数年，保险资金股权投资比重逐步上升之际，正呈现新的投资趋势。一是出资主体更加集中，前十大保险机构在股权投资领域的认缴实缴规模占比一度超过60%；二是在产业投资方面，保险资金从基础设施、能源资源、商业不动产、医疗健康等领域，逐步向新能源数据中心、战略性新兴高科技制造产业、TMT等领域扩展。

　　尽管险资股权投资版图与规模持续扩大，但在实际操作过程，多家保险公司股权投资人士感慨，受限于会计核算、年度绩效考核、偿付能力等方面要求，险资在股权投资领域还面临较大的制约。

　　具体而言，在“偿二代（二期）”规则下，除了创业板股票投资，权益类投资的市场风险因子全部上调，平均上调幅度20%。其中，险资参与未上市股权投资的市场风险因子相应提升46%，而险资参与股权投资的风险资本占用相应增加，保险资金股权投资能力相应减弱。

　　一家中等规模保险公司股权投资部门人士向记者透露，“我们内部曾做过测算，险资投资一家企业股权，可能会消耗相当于4倍的债券投资能力。这意味着，若险资投资一款固收类产品的年化回报率为5%，在同等风险资本占用的情况下，险资投资的企业股权年化回报率需达到20%，才能与前者产生相同的投资效果。”受此前经济波动与IPO市场一度低迷的影响，险资要找到年化回报率如此高的股权投资项目，相当困难。

　　另一位保险公司股权投资部门主管告诉记者，若险资参与一些与主营业务相关的控股型重大股权投资，在偿一代时期的风险因子是0.1，但在“偿二代（二期）”的规则下就变成1，导致保险资金在这方面的投资相应减少。此外，即便是非重大股权投资项目，其风险因子系数在“偿二代（二期）”规则下也大幅提升，影响保险公司的股权投资意愿。

　　记者多方了解到，相比“偿二代（二期）”规则对险资股权投资的风险资本占用增加压力，更令保险公司“伤脑筋”的是年度业绩考核。

　　一位保险公司股权投资部门人士甚至将它形成“戴着镣铐跳舞”。他告诉记者，目前他们每个险资股权投资项目都会纳入五级分类，一旦投资项目被纳入不良资产类别，保险公司就会按照规章制度启动内部稽核审计，导致整个团队需持续写报告解释，消耗大量时间精力。而当他们投资的项目在境外上市后出现股价“破发”的状况，公司内部的稽核审计会迅速启动，而他们也就没有时间和精力去推进新的股权投资项目。

　　在其看来，当前险资股权投资的最大挑战，是在多种约束条件下需达成多重目标，且有时这些投资目标之间存在冲突。比如，险资希望能提升股权投资组合收益率，却遭遇风险资本占用的问题；再如股权投资存续期间收益与成长性企业股权投资之间的配置策略矛盾问题。

　　近年来，监管部门也注意到这些制约险资股权投资的因素，很快给出相应优化举措。

　　去年10月底，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标——“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。

　　今年6月，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，明确提出支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。

　　在保险机构看来，这将有助于保险公司建立长周期的业绩考核机制，缓解险资长期投资目标与短期考核周期不匹配的问题，将引导更多险资通过股权投资，支持实体经济与高科技产业发展；此外，这些措施将降低保险资金参与创业投资基金与战略性新兴产业初创企业的风险资本占用，激发保险资本将更多资金参与中早期高科技企业的股权投资。

　　而受政策影响，越来越多险资纷纷加大战略性新兴产业的股权投资。相关部门持续优化险资股权投资操作环境，也令更多保险公司对险资股权投资进一步“松绑”抱有较高的预期。

　　记者独家获悉，目前保险资金在投资创业投资基金时，按规定会要求创业投资基金管理团队使用自有资金对基金出资至少3%，高于行业惯例的1%信心保证金。为了获得险资投资，部分创投机构不得不通过产品备案设立专门的创业投资基金，导致整个操作成本增加。

　　此外，保险公司还遭遇复杂的会计核算挑战。比如，险资投资的股权投资项目按公允价值会计入当年损益，但若项目迟迟未能上市或被并购，在基金到期不得不“折价”出售，相应的投入资本分红率会迅速走低，保险公司股权投资团队将如何应对因会计核算所带来的问责压力，仍是未知数。上述保险公司股权投资部门人士认为，各方需建立与险资股权投资相匹配的激励约束机制，令上述挑战都能逐步迎刃而解。

　　面对IPO市场一度低迷、宏观经济波动加大等挑战，许多保险公司正在努力寻找新的股权投资机会。

　　一位大型保险公司股权投资部门主管告诉记者，相关部门要求一些大型企业聚焦主营业务发展，令一些大型企业有着较高的非主营业务项目转让需求。对险资而言，这是一个不错的投资机会。此外，随着越来越多VC/PE基金即将到期但投资项目迟迟未能退出，也带来较大的VC/PE基金份额转让或S基金投资机会。

　　不过，当前险资参与这类投资的最大难点，是项目定价能力缺乏。具体而言，保险公司很难在短时间内评估VC/PE基金底层资产的好坏，但保险公司青睐的底层资产，基本需要溢价收购，导致保险公司在看不清底层资产质量好坏的情况下，投资风险相应放大。

　　此外，在VC/PE基金份额转让过程，若被转让的基金份额涉及地方国有资本利益分配，不排除地方政府部门需对转让方做好尽职调查，将份额转让事宜递交上级部门备案审批，让相关份额转让流程相当漫长。

　　记者多方了解到，尽管近年保险公司纷纷看好VC/PE基金份额转让与S基金投资机会，但实际参与的交易不多。一是保险公司认为交易双方在项目了解方面存在较高的信息不对称，导致保险公司投资风险相应增加；二是保险公司对S基金投资策略的流动性要求日益提高，对缺乏项目退出操作空间的VC/PE基金份额投资兴趣相应降低；三是在基金份额转让过程，保险公司为了确保自身投资安全性，会提出特定的回购或业绩对赌条款，由此影响到其他LP（出资人）的利益分配，导致整个份额转让磋商需花费更多时间精力说服这些LP在利益重新分配方面达成新的共识；四是保险公司将资金投向专业S基金时，也缺乏对这些S基金管理团队实际投资能力的综合评估体系与判断标准。

　　“由于保险资金采取母基金投资策略，因此S基金一直是母基金分散化投资的重要策略。所以无论S基金与VC/PE基金份额转让投资有多难，我们都必须尝试。目前我们一直在思考如何用好子基金的资源，打造S基金与VC/PE基金份额转让的生态圈。”前述保险公司股权投资部门人士告诉记者。

　　全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民此前表示，结合过往的私募股权投资实践经验，保险机构等资金在进行股权投资时，可以在制度设计环节创新应用差异投票权和差异分配权——通过对等的激励机制和约束机制，做到在有效控制GP管理风险同时满足股权投资基金的收益需求，从而给保险资金带来稳定的投资回报。